中金 | 港股：港股修复到哪儿了？

港股修复到哪儿了？

——海外中资股周报（2022年12月5日~12月11日）

报告发布时间： 2022年12月11日

摘要

受国内疫情政策进一步优化与12月中央政治局会议对增长和政策积极表态等利好消息推动，海外中资股市场上周再度大幅上涨。MSCI中国指数自10月底低点以来已累计上涨超过37%，恒生科技指数涨幅更是超过50%。然而即便在近期强劲反弹后，港股市场无论是与自身历史水平还是与其它市场相比仍处于相对低位，估值和情绪也尚未体现出太多修复过度的迹象，仅部分技术指标除外。具体来看，1）不论是今年年初还是2021年以来，港股仍跑输全球主要股市；2）MSCI中国指数估值已从此前低点6.5倍回升至8.8倍，股权风险溢价也从此前高点11.7%回落至8.0%；3）市场情绪中卖空成交比率近期大幅回落，年化换手率也明显提升，市场也逼近超买区间；4）资金流动层面，内地投资者投资港股市场的热情近期有所回落，海外主动型基金流出压力犹存。

总结来看，我们此前提出港股市场面临的无风险利率、企业盈利和风险溢价的“三重压力”近期均有所改善，推动了本轮反弹。往前看，考虑到短期技术面处于超买区域、“三重压力”在明显改善后速度也可能减弱，市场若出现短暂休整甚至盘整，我们认为也可以理解，但这不会扭转已经形成的修复趋势，只不过更多的上涨空间有赖盈利进一步修复。同时近期国内政策力度有望进一步加大以回复经济增长动能。

往前看，我们认为市场继续在波折中上行，国内政策变化以及美联储政策路径值得关注。配置策略上，高股息收益股票可能仍然是对冲潜在波动的良好标的。与此同时，我们建议投资者重点聚焦政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和生物医药等三个优质成长方向。

市场走势回顾：受国内疫情政策进一步优化以及12月中央政治局会议对增长和政策积极表态等利好消息发力推动，海外中资股市场上周再度大幅上涨。其中，成长板块领涨，恒生科技指数大涨12.7%，恒生国企指数、MSCI中国指数和恒生指数也分别上涨7.3%、6.6%和6.6%。板块方面，传媒娱乐和保险板块领涨，分别上涨10.6%和9.4%；能源和电信板块表现相对落后，涨幅分别仅为0.5%和1.9%。

图表：MSCI中国指数上周上涨6.6%，传媒娱乐和保险板块领涨

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望：上周海外中资股市场延续此前反弹行情，明显跑赢包括A股在内的全球主要市场。MSCI中国指数自10月底低点以来已累计上涨超过37%，成长股主导的恒生科技指数涨幅更是超过50%。具体到板块层面，对政策调整更敏感的房地产以及互联网板块领涨，累计涨幅分别达到66.2%和58.7%。尽管涨幅更快更强，但这一反弹趋势也基本验证了我们在11月中提出的观点，即港股最艰难的时刻逐渐过去，转机渐现（《港股市场2023年展望：骤雨不终日》）。近期反弹的主要动力，便是港股面临的“三重压力”（美联储政策收紧、中国经济增长和地缘政治紧张局势）均出现不同程度的改善预期（《港股“三重压力”均有所缓解》）。

即便在近期强劲反弹后，港股市场无论是与自身历史水平还是与其它市场相比仍处于相对低位，估值和情绪也尚未体现出太多修复过度的迹象，仅部分技术指标除外。具体来看，

► 不论是今年年初还是2021年以来，港股仍跑输全球主要股市。尽管港股市场在过去一个月以来大幅上涨，但如果将时间拉长至今年年初，港股的表现则仍然跑输全球其它主要市场。具体来看，MSCI中国指数年初以来累计下跌21.7%，同期沪深300指数和标普500指数跌幅分别为17.5%和19.1%。与2021年初高点相比，MSCI中国指数跌幅仍然达到50%左右，大幅跑输同期A股与美股市场。

► 估值与风险溢价：MSCI中国（除A股）12个月动态市盈率已从历史最低点6.5倍回升至8.8倍，但仍然位于过去十年均值以下约0.7倍标准差。以反弹幅度较大的房地产板块为例，在涨幅超过60%后其市净率从此前的0.4倍升至约0.7倍。进一步通过将指数表现拆分为估值和盈利因素后，我们发现在MSCI中国指数37%的涨幅中市盈率贡献了超过34个百分点。与此同时，股权风险溢价也从此前高点11.7%回落至8.0%，处于2013年以来平均水平上方0.2倍标准差。

图表：海外中资股市场估值和风险溢价均明显回落

资料来源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

► 市场情绪：随着5日移动平均卖空成交比率从10月初时22%大幅下降至14%，市场情绪也出现企稳迹象。此外，港股市场年化换手率近期也明显提升，30日移动均值从此前的60%回升至目前的100%上方。不过，RSI指标显示市场目前已经逼近超买区域，也反映了近期市场情绪的高涨。

图表：卖空成交比率持续回落后持续处于稳定水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

► 资金流动：从港股通南向资金流入情况来看，内地投资者投资港股市场的热情近期有所回落。受潜在获利回吐影响，南向资金上周再度小幅流出。与此同时，海外主动型基金流出压力不改，后续的持续流入可能还需要基本面改善作为前提。

总结来看，我们此前提出港股市场面临的无风险利率、企业盈利和风险溢价的“三重压力”近期均有所改善，推动了本轮反弹。往前看，考虑到短期技术面处于超买区域、“三重压力”在明显改善后速度也可能减弱（例如10年期美债利率的超卖程度也已经处于7月底以来最新；近期疫情政策快速优化后也还需要观察后续进展），市场若出现短暂休整甚至盘整，我们认为也可以理解，但这不会扭转已经形成的修复趋势，只不过更多的上涨空间有赖盈利进一步修复。

国内方面，政策将加大政策力度以恢复经济增长动能。12月6日，中央政治局召开会议，分析研究2023年经济工作。中金宏观组认为本次会议有几大亮点值得市场关注。会议指出明年的工作基调继续强调“稳增长”加力，并强调财政、货币、防疫、产业等各类政策形成合力，推动经济“整体好转”，在疫情对预期和信心的长期影响加重之下，会议创新性提出“大力提振市场信心”（《政策合力，提振信心——2022年12月政治局会议点评》）。与此同时，在11月中上旬疫情防控“二十条”措施发布后，12月7日中国进一步优化了国内疫情防控政策（简称“新十条”）。具体来看，“新十条”提出不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，以及进一步缩小核酸检测范围、减少频次等措施。北京和上海等大城市也相继发布了具体的优化措施，进一步明确了本地疫情防控政策。虽然这一利好性措施提振了市场信心，但我们建议投资者密切关注实际执行情况以及疫情传播可能带来的潜在影响。但是，低迷的经济数据则表明需要进一步加大政策支持力度。由于外需回落，11月贸易数据大幅下降。11月中国出口同比下降8.7%，创出2020年2月以来最大降幅。与此同时，11月中国进口同比也大幅下降10.6%，也是2020年5月以来最大降幅。虽然市场预计在下周的FOMC会议上美联储可能会加息50个基点，但全球市场中的经济衰退忧虑可能会继续对外需带来压力。疫情以来出口一直是推动中国经济增长的主要驱动力，出口出现大幅度放缓凸显出中国有必要从内部拉动经济增长。此外，由于内需较为低迷，11月国内通胀数据进一步回落。我们认为通胀忧虑的减弱为针对需求层面推出合适而且直接的刺激措施提供了更多空间。

未来几周，我们建议投资者关注中央经济工作会议、美国CPI数据、12月FOMC会议以及美国针对中概股的审计结果，从中寻求进一步催化剂。配置策略上，除了高股息外，我们建议投资者重点聚焦政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和生物医药等三个优质成长方向。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1) 12月中央政治局会议分析了2023年经济工作。12月6日，中央政治局召开会议，分析研究2023年经济工作。会议指出，要推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。会议表示，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。另外，会议强调全面深化改革开放，大力提振市场信心。虽然此次会议并未像往常一样提及具体措施，但我们认为未来在政策放松和创新方面存在很大空间。

2) 中国进一步优化疫情防控政策。新华社报道，国务院联防联控机制综合组12月7日发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（简称“新十条”）。具体来看，“新十条”是对11月中上旬发布的二十条措施的进一步延续，其中提到的重点内容包括：不按行政区域开展全员核酸检测，进一步缩小核酸检测范围、减少频次；除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码；不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码。这标志着疫情防控举措向前再度迈出了重要一步。我们认为仍然需要采取大力措施推动 “新十条”的实施，确保在经济发展和疫情防控方面实现平衡。

3) 由于内需持续相对低迷，国内通胀忧虑进一步减轻。11月中国CPI同比上涨1.6%，涨幅低于10月的2.1%，符合市场预期。与此同时，11月PPI同比下降1.3%，降幅与10月持平，连续第二个月出现下滑。我们认为CPI与PPI数据均表明疫情扰动下内需较为低迷。

4) 由于外需下滑，11月贸易数据大幅下降。11月中国出口同比下降8.7%，与10月0.3%的降幅相比下降步伐明显加快，且明显低于市场预期。同时，11月中国进口同比也出现下降，降幅从10月的0.7%扩大至10.6%。我们认为几个因素共同导致11月出口增速放缓，其中外需快速下行可能是首要因素。另外，高基数效应和疫情反复是导致出口降幅超出预期的其它几个显著因素。

图表：贸易数据降至2020年初以来最低水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

5) 流动性：南向资金重新转为净流出，海外主动型基金流出趋势不改。上周中国内地投资者通过南向港股通减持了约33亿港元的H股，而此前一周为买入91亿港元。与此同时，海外ETF基金上周减持了4亿美元的海外中资股（包括H股与中概股），海外主动型基金减持规模约为5亿美元。总体来看，来自EPFR的数据显示，上周共计9亿美元的海外资金流出了海外中资股市场。

图表：南向资金和海外主动型基金双双流出海外中资股市场

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

投资建议：整体来看，我们认为市场继续在波折中上行，国内政策变化以及美联储政策路径值得关注。配置策略上，我们建议投资者更加关注优质成长（低PEG），例如政策优化下的消费和地产、高景气的科技制造、预期反转修复的互联网和生物医药等三个方向。我们建议超配部分信息科技（软件与半导体）、媒体娱乐、可选消费与服务、以及部分医疗保健和房地产；对原材料、工业、交运、公用事业等维持偏谨慎看法。

重点关注事件：1）中国经济增长与政策变化；2）地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。

文章来源

本报告摘自：2022年12月11日已经发布的《港股修复到哪儿了？》分析师：王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454分析师：刘   刚，CFA SAC  执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867联系人：张巍瀚， SAC  执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497

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